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比亚迪研究报告:厚积薄发,成就新能源时代的王者

摘要: (报告出品方/作者:信达证券,武浩,张鹏)一、数年积累,终成新能源车行业弄潮儿1.1 数十年深耕,终成新能源车领军企业数十年深耕,终成新能源车领军企业。公司成立于 1995 年,起家业务是传统铬镍电池, 1998 年即

(报告出品方/作者:信达证券,武浩,张鹏

一、数年积累,终成新能源车行业弄潮儿

1.1 数十年深耕,终成新能源车领军企业

数十年深耕,终成新能源车领军企业。公司成立于 1995 年,起家业务是传统铬镍电池, 1998 年即占领全球 40%的镍镉电池市场,随后业务从手机电池拓展到代工手机;2003 年 收购秦川汽车正式进军汽车行业,2005 年发布第一台比亚迪汽车 F3,2008 年凭借电池技 术优势,推出第一辆新能源车 F3DM,同年沃伦•巴菲特的伯克希尔•哈撒韦公司投资比亚迪。 2014 年开启 542 战略,从性能、安全、油耗三方面重新定义汽车标准;2018 年推出纯电 e 平台解决方案;2020 年推出高端旗舰轿车“汉”,成为爆款;2021 年推出混动平台 DM 4.0, 替代燃油车市场。目前公司旗下有王朝、海洋两大品牌,且宣布 2022 年 3 月份起停止燃油 汽车的整车生产,成为全球第一个正式宣布停止生产燃油车的车企。

公司股价波动上行,近两年迎来公司历史最大行情。从公司股价走势来看,2011-2019 年 之前呈现周期波动向上的走势,其中 2012-2014 年间公司受益于新能源车国补政策出台, 股价上涨幅度较大。2020 年开始,全球新能源车市场加速,欧洲在补贴政策下销量爆发, 而国内新能源车渗透率攀升,公司推出“汉”为代表的优质车型,积极抢占市场,公司股 价迎来较大幅度上涨。

公司营收构成主要为汽车、手机部件和二次充电电池业务。2021 年公司的营业收入为 2161.42 亿元,汽车、手机部件、二次充电电池营收分别为 1124.89、864.54、164.71 亿元, 占比分别为 52%、40%、8%。

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1)汽车业务:公司 2021 年新能源和燃油车累计销量为 46.14 万辆,其中新能源车销量 22.95 万辆,占比 50%,品牌影响力持续扩大。

成立弗迪系公司,拓宽成长空间。2020 年 3 月,比亚迪正式宣布成立弗迪公司,新公司将 进一步加快新能源汽车核心零部件的对外销售业务,分别是弗迪电池有限公司、弗迪视觉 有限公司、弗迪科技有限公司、弗迪动力有限公司、弗迪模具有限公司。弗迪公司在运营 方面将更加独立,也将拥有更多的自主权,标志着比亚迪的开放战略由 1.0 向 2.0 进阶。

汽车业务营收波动上行,近年毛利率受原材料影响有所下降。汽车行业具有一定周期性, 公司的汽车板块营收总体波动上行,而公司近两年新能源车销量大幅上升,增长较快。公 司 2020 年/2021 年汽车业务营收分别为 839.93 亿元/1124.89 亿元,增速分别为 32.8%、 33.9%。毛利率方面,公司毛利率整体较为稳定,但 2021 年由于上游大宗商品以及电池行业 价格上涨较多,公司毛利率受此影响有所下降,毛利率从上年的 25.2%下降至 17.4%。

2)手机业务:公司手机业务营收保持稳定增长,自 2012 年起营收一直保持正增长,2021 年更是爆发式增长,增速达到 44%。毛利率方面,手机业务与汽车板块类似,21 年大宗商品 价格上涨使公司承受一定的成本压力,毛利略有下降。21 年下降幅度为 3.63 pct。

3)二次充电电池业务:公司动力电池从前期的自供逐步转向外供,产能也在持续扩张。光 伏方面,背靠“双碳”的政策支持,加速新技术布局,强化产品竞争力。

二次电池业务营收稳步增长,毛利率略有下降。公司二次充电电池业务营收保持稳定增长, 2021 年电池行业需求在下游新能源车快速增长下爆发,公司二次充电业务营收爆发式增长, 增速达到 36%。21 年由于上游碳酸锂等原材料上涨幅度较大,毛利率降至 11.9%,下滑 8.22pct。

核心管理层资历深厚,通过员工持股计划与公司深度绑定。公司主要管理层持有公司部分股权, 管理层保持稳定。与此同时,公司积极推出股权激励计划,进一步调动公司积极性。2020 年 4 月,公司对于旗下子公司比亚迪半导体有限公司董事、高级管理人员、核心骨干人员等实施《2020 年股权激励计划》,授予不超过 30019760 份比亚迪半导体股权期权,占比亚迪半 导体注册资本 10%,行权价格为 5 元/每 1 元出资。

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1.2 公司伴随中国汽车行业发展而崛起

21 世纪以来,随着中国“入世”后经济的崛起,国内汽车市场迎来高速发展,逐渐成为世界汽车销量第一大国。这一时期不仅伴随着各大外资车企的加速入华,也见证了中国自主汽车 品牌的崛起,其中便包括比亚迪。公司在深圳做手机代工起家,一步步成长为国内新能源汽车 龙头企业。

从 2000 年至今,国内汽车行业的发展主要分为四个阶段:

1)2000-2010 年:这一时期,随着中国经济的高速增长和中产阶级的崛起,汽车销量从 2000 年的 208 万辆迅速增长到 2010 年的 1804 万辆。从品牌来看,整个市场分成豪华品 牌、普通合资品牌和自主品牌三块,自主品牌此时普遍还处于通过模仿来造车的阶段,单车 售价多低于十万。2005 年公司 F3 上市,成为销量榜单的前列。2008 年公司正式发布其第 一款双模电动车 F3DM,这是全球首款插电式混合动力车。

2)2010-2016 年:中国汽车市场进入到平稳增长的时期,从 2010 年的 1804 万辆增长到 2016 年的 2794 万辆,复合增速为 8%。这个阶段汽车市场发展有两个特点。第一是多元化, 部分中国消费者开始把目光投向紧凑级三厢轿车以外的其他车型,SUV 迅速得到青睐,开 始崛起;第二是消费升级,豪华品牌进一步国产化,并开始价格下探。2010 年,比亚迪上 市其首款 SUV—比亚迪 S6。

在新能源车方面,从 2009 年开始,中国政府推行“十城千辆”新能源车政策,行业进入萌 芽期,此时的新能源车主要在商用车领域。2012 年北京车展,比亚迪亮相其搭载 DM2.0 动 力总成的比亚迪秦,并于 2013 年上市销售。

3)2016-2020 年:这一时期,中国汽车市场发展的特征主要有:第一,减量提质,主流合 资汽车销量放缓;豪华品牌下沉,销量攀升;第二,新能源汽车大规模进入家庭,经历了数 次补贴退坡后,渗透率仍稳步提升。

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2018 年比亚迪通过唐、秦二代车型正式推出了 DM3.0 和全新的 e 平台。

4)2020 年至今:随着欧洲、日韩等国政府纷纷加速推动电动化转型,新能源汽车产业发展 提速。中国具备了一定的先发优势和规模优势,市场迎来爆发,新能源乘用车渗透率从 2020 年的 6.2%提升至 2021 年的 15.5%。新能源汽车迎来全方位变革,在硬件上,三电系 统不断优化;软件上,平台化、标准化成为趋势。

2020 年,比亚迪“汉”上市,起售价即 20 万以上,这是比亚迪首款打入高端市场的纯电旗 舰中级轿车。(报告来源:未来智库)

二、比亚迪历代产品均独具特色

2.1 复盘公司汽车产品发展历程

2.1.1 比亚迪 F3 火爆紧凑级家轿市场,磷酸铁锂电池技术初具雏形(2003-2007)

2005 年比亚迪正式推出其自主研发的燃油车—比亚迪 F3。2003 年,比亚迪收购秦川 汽车厂,获得汽车生产许可证。2005 年推出其自主研发的燃油—F3,F3 采用三菱 4G18 的 发动机,搭配 LED 自发光式组合仪表、可 10 向手动调节的防潜滑座椅、单碟 CD 机及高保 真音响、折叠式电动外后视镜等配置。且售价不到 10 万,使其一上市便成为当年的爆款。

F3 在紧凑级轿车市场成功后,比亚迪立即展开了多款新车的研发,推出 F3R(两厢的 F3) 和 F6 等车型。中国消费者对大尺寸汽车一直有着偏爱,而此时的中级车市场几乎被合资品 牌统治。F6 作为一款低端中型车,是比亚迪发力中型车市场的开端。另外,2006 年,比亚 迪的第一款搭载磷酸铁电池的 F3e 电动车研发成功。

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2.1.2 双模混动技术从问世到成熟,车型细分市场布局不断完善(2008-2015)

2008 年比亚迪正式发布其第一款双模(纯电和油电混合两种模式)电动车 F3DM,这也是全球首款插电式混合动力车。在 F3DM 身上比亚迪首次实践了自主研发的第一代 DM(混动) 技术,该技术采用双电机串并联架构和磷酸铁锂电池,主打燃油经济性。当电池电量充足时, 动力电池直接供电给电动机,电量不足时,通过发动机带动发电机发电,供电给电动机或者 发动机和电动机共同驱动。然而,技术特点和当时电池供应链的限制使得这一套系统的成本 高昂,最终没有实现大规模量产和投放。2008 年,比亚迪上市首款小型车 F0,主攻微型轿 车市场。

SUV 的崛起是 2010 年前后中国汽车市场一个巨大的风口,2010 年公司上市其首款 SUV— 比亚迪 S6。S6 定位中高端自主 SUV,搭配上 10 万出头的售价,上市不到半年就摘下自主 SUV 车型销量桂冠。2014 年,比亚迪又上市了全新升级的中大型 SUV—比亚迪 S7。

其它车型的燃油车市场方面,比亚迪于 2010 年推出首款 MPV 车型—比亚迪 M6,2012 年 推出比亚迪速锐(A+级轿车),2013 年上市比亚迪思锐(B 级旗舰轿车),车型布局逐渐完 整。

2009 年中国开展“十城千辆”活动,新能源进入发展初期。2012 年北京车展,比亚迪亮相 其搭载 DM2.0 动力总成的比亚迪秦,并于 2013 年上市销售,这也拉开了王朝系列的序幕。 秦的百公里加速仅 5.9s,造型相比之前的车型也焕然一新,预售价接近 20 万,实际补贴后 的终端价格为 10 万出头。

秦的推出对于比亚迪具有非凡的意义。第一,它标志着比亚迪在汽车设计上进入全新的阶段, 这也得益于 2011 年比亚迪和戴姆勒“以技术换设计”的合作。第二,比亚迪秦性价比高, 颠覆了消费者对电动车的刻板印象,2014 年比亚迪秦即成为年度新能源车销量冠军。根据 工信部发布的数据,2014 年新能源乘用车生产 5.45 万辆,其中插电式混合动力乘用车生产 1.67 万辆。比亚迪秦占新能源乘用车 27%,占插电式车型的 88%。第三,秦是比亚迪王朝 系列的开端,也是比亚迪 DM2.0 技术的成功。DM2.0 技术相比第一代在动力、电耗等上有 所提升,同时以补贴后 10 万出头的售价带来了豪华级别燃油车的动力。

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伴随着秦的成功,比亚迪做新能源的思路也逐渐清晰,利用混动、电动的高性能抓住消费者 的痛点,用合理的价格实现豪华车才具备的属性。2014 年 4 月 20 日,比亚迪在北京车展上 首次发布“542”战略,从性能、安全、油耗三方面重新定义汽车标准。5 代表百公里加速 5 秒以内,4 代表全时电四驱,2 代表百公里油耗 2 升以内。2015 年,比亚迪“542”战略的第一款车—中型 SUV 比亚迪“唐”正式上市,它是一款三擎双模四驱 SUV,百公里加速 仅为 4.9 秒,搭载极速电四驱,百公里油耗 2 升。

在这一时期,比亚迪以 S6、S7 两款车型抓住了 SUV 崛起的风口,在燃油车的各车型细分 市场布局日臻完善。在新能源方面,发布 542 战略,秦和唐的成功,形成了 “经济+性能” 牌的思路。

2.1.3 电动化布局全面提速,三元锂电池崛起,e 平台迈向集成化(2016-2020)

2016 年是新能源汽车发展史上一个重要的节点。2016 年以前新能源汽车主要应用领域是商 用车,彼时是磷酸铁锂的时代。2016 年三元电池伴随着乘用市场的增长,开启了高速成长。 同时,蔚来、小鹏、理想等汽车厂家陆续在 2014-2015 年期间成立,这标志着新能源乘用 车时代的到来。

比亚迪擅长的磷酸铁锂电池相较于三元电池而言能量密度更低,彼时磷酸铁锂电池没有 CTP、刀片电池等结构改性带来的能量密度提升,在强调续航能力的乘用车时代显露颓势。 比亚迪在保持磷酸铁锂电池优势的同时,逐渐涉足三元电池,2017 年,比亚迪所有插电式 混合动力汽车电池都已换装三元电池。但比亚迪并没有放弃磷酸铁锂电池技术,而是在一直 想方设法对其进行改性,试图提升其能力密度。 截至 2017 年,比亚迪新能源车累计销量突 破 30 万辆,2017 年其新能源车销量为 11.27 万辆,同比增长 15%。

在汽车设计上,比亚迪也不断发力,迎合新一代消费者对汽车外观、内饰更加个性化的需求 2016 年比亚迪陆续引入原奥迪设计总监沃尔夫冈·约瑟夫·艾格,担任比亚迪全球设计总 监,2018 年引入原法拉利全球外观设计负责人胡安马·洛佩兹,担任比亚迪全球外饰设计 总监,2019 年引入前梅赛德斯奔驰高级内饰设计师米开勒·帕加内蒂,担任比亚迪全球内 饰设计总监。2019 年,在深圳成立了比亚迪全球设计中心。至此,比亚迪的产品从“技术” 单轮驱动转变为“技术+设计”双轮驱动。

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2018 年则是比亚迪发力新能源汽车市场的一个关键节点。这一年,比亚迪首次公布了 e 平 台解决方案。e 平台是比亚迪推出的纯电专属平台,把新能源汽车的三电、高压三合一、智 能网联系统等有效地整合成了一个整体,将新能源汽车的各部分零件进行了标准化的设计, 增大了车内其余可利用空间,提升了效率。同年发布 DM 3.0,DM3.0 相较于上一代,在保 证性能的前提下优化了能源转换效率。

2019 年,比亚迪上市宋 Pro,包含了 EV、DM 和燃油三种动力。同年还发布了宋 Max EV、 唐 EV、纯电微型车 e1 等多款车型,全面加速了电动化布局,朝着更加细化的新能源车型市 场展开新一轮扩张。

2.1.4“汉”创现象级销量,刀片电池和 DM-i 混动技术颠覆格局(2020 至今)

2020 年,中国新能源汽车市场先抑后扬。年初受到疫情冲击,下半年开始新能源汽车销量 一路攀升,创下历史新高。国产特斯拉 Model 3 开始交付并成为年度纯电动乘用车销量冠军, 造车新势力三强中的小鹏、理想也完成美股上市。

自 2016 年开始,三元锂电池凭借其高能量密度的优势,在动力电池市场的份额逐年增加。 2020 年,比亚迪发布基于磷酸铁锂材料研发的刀片电池,通过结构改性提升了能量密度并 降低了成本,使其续航能够媲美普通的三元锂电池,同时又能发挥稳定性优、安全性高的优 点。同样在 2020 年,比亚迪汉上市,起售价即 20 万以上,这是比亚迪首款打入高端市场 的纯电旗舰中级轿车。比亚迪汉的定价在新能源车市场对标小鹏 P7 和特斯拉 Model 3,在 燃油车市场则对标奥迪 A4L、宝马 3 系、奔驰 C 级等豪华品牌中级轿车。对比新能源车自主 品牌,汉在续航、舒适性等方面更加平衡;对比 Model 3,汉的设计更为本土化,空间更加 充裕。对比燃油车,汉能提供同价位最好的性能和最大的空间。再加上刀片电池解决了续航 的短板,其一上市便创造了自主品牌高端轿车的现象级销量状况,在上市后的几个月内快速 突破月销 1 万辆的水平,位列纯电动 EV 排行榜前列。

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2021 年 4 月份上海车展首日,比亚迪 e 平台 3.0 正式发布, e 平台 3.0 不仅将核心零部件进 一步集成化、标准化,还构建了全新的车身结构、电子电气架构和车用操作系统。1)标配 全新热泵技术,电驱动系统升级为 8 合 1 模块,综合效率可超 89%。搭载 e 平台 3.0 的电动车,零百加速可快至 2.9s,综合续航里程最大突破 1000km。同时有 800V 闪充技术,电动 车充电 5 分钟可行驶 150km。百公里电耗比同级别车型降低 10%,冬季续航里程至少提升 10%。2)安全优势方面,刀片电池是 e 平台 3.0 的“标配”。3)美学优势方面,e 平台 3.0 的车型,前悬更短、轴长比更大、重心更低、空间更大,造型低趴动感,风阻系数(Cd) 可低至 0.21。

在混动方面,2020 年 6 月 18 日,比亚迪第四代 DM 混合动力平台发布,并推出 DM-p 和 DM-i双平台,DM-p主打性能车型,DM-i匹配经济型车型。同时2021款唐 DM-i随后上市, 以骁云-插混专用涡轮增压 1.5Ti 高效发动机、EHS 电混系统和 DM-i 超级混动专用功率型刀 片电池为核心,其亏电状态下百公里油耗低至 5.3L,综合续航可达 1050km,树立了中国旗 舰 SUV 能效标杆。至此,中大型 SUV 开启 5.3L+1050km 时代。

2.2 动力电池引领产品革新,新业务不断拓展

2.2.1 动力电池业务:从封闭运作到全面外供

磷酸铁锂电池相较于三元锂电池而言,能量密度低是短板,稳定性好和寿命长是优势。在新能源 汽车以商用为主的时代,比亚迪凭借其在磷酸铁锂电池领域深耕多年的技术积累,一直领跑国内 动力电池装机量的榜单。直到 2016 年新能源乘用车大规模进入家庭,续航更强的三元锂电池逐 渐成为主流技术,宁德时代依靠三元锂电池的大规模外供,在 2017 年超越比亚迪成为国内动力 电池装机量的龙头企业。

面对市场需求的变化,比亚迪积极调整布局和思路,迅速做出了应对:1)调整了技术方向,并 于 2017 年为全系车型都换上了三元锂电池。2)公司没有完全放弃磷酸铁锂电池,而是计划从 技术上突破其能量密度低的缺陷。3)比亚迪改变电池业务完全自产自销的思路,开始逐步外供 以扩大业务规模。

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在 2020 年,比亚迪也正式推出了新一代磷酸铁锂刀片电池,通过叠片等技术提升了电池的能量 密度,完成了对传统磷酸铁锂电池的升级。新一代刀片电池续航里程达到了普通三元锂电池的水 平。随着刀片电池逐步获得市场的认可和比亚迪外供的持续加速,动力电池业务或将成为比肩 汽车业务之外的又一重要增长极。

2.2.2 手机组件及组装业务:5G 机型换代需求强劲

比亚迪从 2002 年开始涉足手机组件代工,2007 年比亚迪电子上市以后,该业务主要由比亚迪电 子开展。公司提供手机部件和组装的一站式服务,包括设计和生产外壳、键盘、液晶显示模块、 摄像头、柔性线路板、充电器等手机部件,并提供整机设计及组装服务。主要客户有三星、华为、 OPPO 等。

近十年来,手机部件及组装业务收入稳步提升。随着 5G 技术普及,公司业务有望继续增长:1) 5G机型换代带来的出货量有望继续释放。2)国货崛起带动上游的手机组装行业发展,比亚迪与 华为的合作深化,2021 年亚布力中国企业家论坛上,董事长王传福表示目前华为手机 90%多的 金属框和组装由比亚迪制造。

2.2.3 半导体和电子烟等业务打造新的利润增长点

1)半导体业务:比亚迪自 2009 年推出自主研发的 IGBT 芯片,成为国内独立自主研发车规级 IGBT 芯片的车企。

IGBT 是一种功率半导体,是工业控制及自动化领域的核心元器件。新能源汽车中半导体价值量 要远高于传统燃油车,新能源汽车渗透率提升将带来巨大的车规级芯片市场空间。比亚迪半导体 是国内领先的车规级 IGBT 制造商,产品技术不断升级,2021 年推出全新的 IGBT6.0 芯片,达 到国际领先水平。

2020 年 12 月 31 日,比亚迪发布公告称,拟筹划控股子公司比亚迪半导体分拆上市,在全球汽 车行业“缺芯”和芯片国产化替代的大背景下,随着未来比亚迪半导体业务分拆上市,芯片产能 有望加速外供。

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2)电子烟业务:比亚迪 2018 年开始对电子烟所需的电子雾化进行了布局,在 2020 年第四季度 实现了陶瓷雾化技术的突破。全球电子烟销售额从2016年的 92.7亿美元增长到 2020年的 196.2 亿美元,五年复合增长率超过 20%。未来伴随市场规模迅速扩张,电子烟业务放量可期。(报告来源:未来智库)

三、设计加持,智能化、电动化引领潮流

3.1 车载智能化:整车 OTA,DiLink 系统开放成就强大

汽车智能化主要指汽车突破代步工具的角色,成为自动进化的产品,像智能手机一样满足用 户多样化的需求。通过 OTA(空中无线升级)实现软、硬件的升级并提供更多功能与服务是智 能汽车的一大核心特征。

OTA 技术一般有两套分类标准:1)从升级对象上可以将 OTA 分为固件升级(FOTA)和纯软件 升级(SOTA),其中 FOTA 对技术水平要求更高。2)从升级层次上,可分为应用级 OTA、媒体 级 OTA 和整车 OTA 等。应用级 OTA 只针对车内媒体应用软件升级,如导航,升级内容有限; 媒体级 OTA 针对车内中控系统进行升级;整车 OTA 则能针对车内所有模块进行升级。

汽车智能化时代即将来临。在 2021 联想创新科技大会上比亚迪董事长王传福表示:“我们已经 进入一个智能化变革时代,汽车工业的大变革,电动化是上半场,智能化是下半场。”特斯拉是 整车 OTA 的领军企业,造车新势力普遍比传统车企的 OTA 更激进,而比亚迪是国内较早实现整 车 OTA 的汽车品牌。1)2018 年 4 月,比亚迪发布智能网联系统 DiLink,包括 Di Pad、Di 云、 Di 生态和 Di 开放四大模块。该平台兼容手机生态的同时又具有独特的汽车生态,公司同时开放 了系统的传感器和控制权。2)2019年7月,公司发布DiLink 2.0,升级了更多的应用。3)2020 年公司发布 DiLink 3.0,DiLink 3.0 在原四大模块基础上增加了 Di UI 模块,具有高温消毒、快递 到车、千里眼、手机云 OTA 等功能。4)2021 年公司发布 DiLink 4.0,功能更为强大。比亚迪通 过 DiLink 平台搭配上独特的可旋转屏幕,在人机交互、功能引用、服务生态等方面建立了强大 的优势。

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DiPilot是比亚迪智能网联中心推出的汽车高级智能驾驶辅助系统,分为硬件和软件两方面。硬件 方面由丰富的传感器组成;软件方面则是由 DiDAS 驾驶辅助技术和 DiTrainer 教练模式“相辅相 成”。其中,硬件基础包含 3 个高精毫米波雷达,分别位于前保险杠 LOGO 后方及后保险杠左右 两侧;共 12 个超声波雷达,其中 2 个位于前格栅,4 个位于后保险杠,2 个位于转向灯装饰件, 另外 4 个自动泊车探头分别位于前、后保险杠两侧轮眉处;此外车身正前方、两侧和后方还分布 着 1 个智能驾驶高感知摄像头和 4 个智能驾驶环视摄像头,全方位、无死角保障行车安全。

3.2 深耕铁锂开发刀片电池,外供产品战略不断推进

三元和磷酸铁锂电池齐头并进。磷酸铁锂电池和三元锂电池各具优势,磷酸铁锂电池的正极使 用磷酸铁锂(LiFePO4),而三元锂电池的正极使用镍(Ni)、钴(Co)、锰(Mn)或铝(Al)三 种材料。 三元锂电池表现出比磷酸铁锂电池更高的能量密度(更长的车辆续航),但镍元素使得 三元锂电池在高温下稳定性较差(分解温度约 200℃),更容易自燃;由于包含了稀有金属材料, 三元锂电池的成本也较磷酸铁锂更高,对上游材料价格的波动更敏感。与之相比,磷酸铁锂电池 具有成本低、热稳定性强(分解温度约 600℃)和电循环寿命长的优势。但磷酸铁锂电池的能量 密度目前还不及三元锂电池,在低温下性能较差。2016-2019 年,三元锂电池的装机量比例迅速 增加并超过磷酸铁锂电池,主要是由于我国的新能源汽车补贴政策和汽车续航里程挂钩,这使得 能量密度高的三元锂电池脱颖而出。

比亚迪推出“刀片电池”,提升能量密度。2020 年 3 月,比亚迪发布了刀片电池,刀片电池是一 种长电芯 CTP 方案,减少了电芯的厚度,并增大电芯的长度,由电芯在电池包中充当结构件, 从而增加整个系统的强度。刀片电池长 96 厘米、宽 9 厘米、高 1.35 厘米,用铝壳分装,以阵列 的方式排布一起,形似刀片一样插入电池包。刀片电池相比较传统的磷酸铁锂电池,减少了模具, 简化电池连接口,体积利用率从 40%提升到 60%,并且提升了电池包能量密度。首款搭载刀片 电池的车型比亚迪汉 EV,综合工况下的续航里程已经达到了 605 公里,此外,刀片电池 33 分 钟可将电量从 10%充到 80%,支持“汉”的 3.9 秒百公里加速,循环充放电 3000 次以上,可行 驶 120 万公里。安全性方面,比亚迪的刀片电池针刺试验过程中,电池表面温度只有 30 到 60 摄 氏度,并没有出现燃烧或爆炸的情况,甚至连烟雾都没有看到。

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比亚迪动力电池外供战略不断推进。2018 年 7 月,比亚迪与长安汽车合资成立动力电池公司, 部分长安新能源车型开始使用二者共同研发的动力电池,迈出了电池外供战略合作的第一步。 2019 年,比亚迪成立全资控股公司弗迪电池,由比亚迪副总裁何龙担任董事长。弗迪电池的产 品涵盖消费类 3C 电池、动力电池和储能电池等。目前,弗迪电池已在深圳、西安、青海、重庆、 长沙、贵阳等地建立生产基地,计划通过弗迪电池向全行业供货。比亚迪此前预计,2021 年底 刀片电池总产能将达到 75GWh,2022 年底产能或将进一步攀升至 100GWh。弗迪电池确定的 合作伙伴已经有福特和红旗,更多的品牌还正在沟通洽谈过程中。2018 年,比亚迪董事长王传 福在接受彭博社采访时表示,将在 2022 年底以前将旗下电池业务拆分上市,届时,更高的独立 性将有利于公司拓展更多外部客户资源

3.3 一体化打造产业链生态

比亚迪在新能源领域全面布局,实现了纵向一体化的生产能力。1)公司早期收购汽车厂,通过 生产零部件来降低成本,在发动机、变速箱等关键环节实现了自供。2)在电池上游方面,比亚 迪以战略投者身份参与盛新锂能的定增,截止 2022 年和盐湖股份合作 3 万吨碳酸锂项目正在中 试,公司和四川路桥、川能动力合资开发磷矿和磷酸铁锂项目。3)自产IGBT,提升公司整车制 造能力。4)完全掌握三电系统技术,可实现内部供应。

公司自产 IGBT,打造新能源汽车核心零部件的自产化。2002 年比亚迪成立 IC 设计部,2004 年 公司正式进军微电子领域,目前功率半导体(IGBT)领域,公司已打通芯片设计-晶圆制造-模块 封装产业链。IGBT 可控制直流电与交流电转换、实现对交流电机的变频控制、决定驱动系统的 扭矩与最大输出功率,在新能源汽车的电机驱动控制器中发挥重要作用。2019 年全球新能源乘 用车电机驱动控制器用 IGBT 模块市场中,公司市占率 19%,仅次于英飞凌,在车规级 IGBT 领 域的领先有利于提升公司整车系统的制造能力。

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比亚迪是国内唯一掌握“三电”等核心技术的新能源车企,深耕新能源汽车技术十几年,从垂 直整合走向开放。比亚迪掌握整套“三电”技术,但一直以来其零部件基本以对内供应为主, 未来随着其开放战略进一步落地,多年技术积累的价值有望爆发。公司主要通过两种途径开放供 应链:1)零部件公司自主经营:如比亚迪电子,弗迪系公司等,另有比亚迪半导体拆分在即。 2)与外部企业战略合作:如与华为就智能网联等领域合作、与丰田共同开发电池及电动车型等。

3.4 极具创造力的车型开发水平和丰富的产品矩阵

3.4.1 车型开发能力大幅增强

引进设计大师,强化车型开发能力。比亚迪在大力研发技术的同时也在不断提升设计能力,引 进了知名设计大师沃尔夫冈·艾格、胡安马·洛佩兹和米开勒·帕加内蒂等,还建造了比亚迪全 球设计中心,提升比亚迪整体的设计能力。

3.4.2 各系新能源车亮点频出

秦宋唐:DM-i 技术有效降本,助力相关车型与传统燃油车同价位竞争

比亚迪第四代 DM-i 技术突破传统混动以油为主的架构,颠覆性的创新带来更低的成本和油耗。 DM-i 技术将加速对传统燃油车替代,推动公司新能源车型销量再上新台阶。目前比亚迪搭载新 一代 DM-i 平台的车型有秦、宋、唐、汉等。

比亚迪秦的新能源系列包含纯电(EV)和混动(DM)两种车型,属紧凑级轿车。秦 PLUS DMi 定价 11.66-15.66 万元,补贴后售价是 11.18-15.18 万元。就优势来说:1)对比同价位合资燃 油车,秦 PLUS DM-i 在空间、动力、油耗方面都表现出显著的优势。2)对比同级别热销的纯电 动车,秦 PLUS DM-i 动力更强,定价更具吸引力。3)对比同级别合资混动车型,空间更大,动 力更强,性价比优势显著。

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比亚迪宋属于紧凑级 SUV,这是国内最大的一块车型细分市场。宋 PLUS DM-i定价 15.76-21.06 万,补贴后售价 15.28-20.58 万元。在这一价位区间,宋 PLUS DM-i 的空间、动力、油耗领先市 场水平,鲜有对手。随着技术升级推动价格下探,宋的新能源系列对同级别燃油车的替代空间巨 大。

比亚迪唐的新能源系列属于中型 SUV,是比亚迪在高端市场的一块重要拼图。唐 DM-i 定价 20.06-22.76 万元,补贴后售价在 19.58-22.28 万元。在这一价格区间的中型 SUV 中,对比纯电, 唐 DM-i 空间尺寸更大;对比混动,在保证动力相当的前提下价格显著更低;对比燃油车,则是 空间、性能和油耗的全方位优势。

全新一代元 Pro:从品质到价格全面降维打击,小型 SUV 市场爆款可期

2021 年 7 月,比亚迪发布全新一代元 Pro,截止目前五款车的零售价为 10.10-14.27 万元,补贴 后售价为 9.28-13.14 万元。新一代元 Pro 采用家族式 Dragon Face3.0 设计语言,首次将备胎外 挂,外观更受年轻人青睐;全系搭载刀片电池,综合工况续航里程最高可达 401km;全系搭载 比亚迪 DiLink3.0 系统,智能网联水平领先。综合来看,具有较多优势: 1)这一价位的 SUV 在 配置上多有取舍,元 Pro 在空间、配置上领先优势巨大。2)全新一代外观设计领先。

比亚迪汉:定位主流,旗舰车型抢占高端电动市场

比亚迪在 2020 年首次推出的汉包含 EV 和 DM 两种版本,全系列起售价都在 20 万以上,是一款 定位于高端市场的中大型旗舰轿车,上市即为爆款,稳定在月销 1 万辆的水平。综合来看,比亚 迪汉的优势可以概括为:1)同价位车型中空间更大、动力更强、品牌力领先。2)同级别车型 中技术更全面、性价比更高。

3.4.3 海洋和王朝两大产品矩阵,产品层次分明

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比亚迪现有海洋网和王朝网两大系列,王朝网有比亚迪汉、比亚迪唐等经典车型。海洋网则是 21 年发布的新的品牌战略,海洋网是综合型的销售网络,主要目标人群是喜好新能源车的年轻 人,打造了海洋美学为海洋网的专属设计理念。同时海洋网的目标实现车型类型的全覆盖。海洋 网车型分为两大产品序列,一个是搭载 e 平台 3.0 技术的纯电海洋生物系列,和搭载 DM-i 超级 混动技术的军舰系列。

从车型的分布上看,1)比亚迪王朝囊括秦、汉、唐、宋、元五大系列 20 多款车型,以价格在 10-35 万区间内中高端车型为主,不同车型在安全、长续航、大空间、美学设计、智联等方面具 备差异化竞争优势。2)海洋系列目前推出海豚与驱逐舰,2022 年预计有更多的车型推出。

比亚迪海豚是海洋网系列,海洋生物的第一款车。海豚在小型车十万预算的领域存在不少纯电动 的可选车型,包括欧拉好猫,江淮 iEV7等。在海豚对标的竞品中就优势而言:1)比亚迪的电池 全部是刀片电池在同价位的纯电动车型上,续程在没有较大区别的情况下,电池安全的表现会更 好。2)比亚迪海豚启用了全新的海洋美学的设计理念,融入了大量和海豚相关的外形和动态元 素,营造了时尚的辨识度。3)海豚有全球首款高度集成的八合一电动力总成,综合效率达到 89%,综合电耗相比同级别车型低 10%。海豚还是同级别唯一配备热泵系统的车型,配合电池 包冷媒直冷直热技术,让动力电池始终处于最佳工作温度,冬季续航里程获得 20%的提升。

军舰系列是以军舰作为车型的命名,主打的是由 DM-i 系列的混动车型。军舰系列的第一款 车比亚迪驱逐舰 05 刚刚上市,指导价格在 11.98-15.58 万。在紧凑型轿车的选择范畴内,驱逐 舰 05 的出现使消费者有了更多的选择。

3.5 有望凭借领先的混动技术,颠覆燃油车市场

油耗要求进一步提升,倒逼汽车混动化进程加速。2021 年起执行的新版《乘用车燃料消耗量评 价方法及指标》中,不同整备质量的燃料消耗量目标值降幅均在 10%左右,同时仍逐年降低平均 燃料消耗量与目标值比例要求,从 2021 年的 123%降至 2025 年的 100%。

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国内《节能与新能源汽车技术路线图》明确 2025、2030 和 2035 年三个节点我国国内混动新车占 传统能源乘用车的比例要分别达 50%、75%和 100%,而 2020 年国内普混乘用车产量占比仅为 1.2%,仍有极大提升空间。

混动汽车兼具油耗低,动力足的优点,是新能源车发展过程中重要的技术路线之一,但是其技术 难度较高,近年来在比亚迪、长城汽车等的带动下,混动汽车的性能更加优化,相比燃油车具有 一定的性价比。

丰田的 THS 和比亚迪的 DM-i 是“以油为主”和“以电为主”两种底层架构上不同的混动技术 路线。丰田汽车是全球混动汽车的先行者,截止 2022 年,丰田油电混动车型中国销量突破 150 万 ,全球销量超 1900 万。丰田 THS 从本质上来说依旧是以(内燃)发动机为动力核心,通过 双电机和行星齿轮的配合使发动机更多地处于高效率工作区间,“电”系统充当的是辅助角色。 而比亚迪 DM-i 直接以(刀片)动力电池为动力核心,主要通过双高效电机来驱动,而发动机则 作为一个辅助,只在少数需要大动力的情况下参与进来,并且也只是和电机协同工作减小负荷, 因而更能有效地降低油耗。THS 是通过“最大化每一滴油的能量”来省油,而 DM-i 则更为直接 —用电就是省油。

比亚迪混动产品经历了四代发展。比亚迪是国内较早研发生产混动系统的车企,2003 年开始研 发插混系统,DM 是比亚迪自主研发的双模系统。

1)DM 1.0:比亚迪在 2008 年推出了 DM1.0,代表车型 F3DM。DM1.0 主要是以节能为导向, 通过双电机与单速减速器的结构搭配 1.0 升自吸三缸发动机,实现了纯电、增程、混动三种驱动 方式。

2)DM 2.0:2012 年北京车展,比亚迪亮相其搭载 DM2.0 动力总成的比亚迪秦,并于 2013 年 上市销售,DM2.0 采用了相比第一代的性能大幅提高。

3)DM3.0:2019 年发布 DM3.0 技术产品,DM3.0 在上一代基础上新加入的高压 BSG 电机, 具备怠速启停、智能发电、急加速助力和辅助换挡等功能。全方位提升了双模车的整车表现。

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4)DM 4.0:2021 年 1 月发布 DM4.0 技术,其中包括 DM-i 和 DM-p。i 对应的 intelligence,主 要应在经济型车型。p 所对应是 power,目的是加强动力系统,使用在高端车型。

DM-i 超级混动搭载超级电混系统,是以电为主的混动技术,具备快、省、静、顺、绿等多重优 势;亏电油耗低至 3.8L/百公里,可油可电综合续航里程突破 1200 公里,百公里加速时间比同级 别燃油车快 2-3 秒;在提供无限接近纯电动车驾驶体验的同时,更无续航焦虑和充电焦虑。在架 构上,DM-i 超级混动以超安全大容量电池和高性能大功率扁线电机为设计基础,主要依靠大功 率高效电机进行驱动,汽油发动机的主要功能是在高效转速区发电,适时直驱,改变了传统混动 技术主要依赖发动机、以油为主的设计架构,从而大幅降低了油耗。

在比亚迪等带动下,2022 有望成为国内混动元年。比亚迪自 2021 年 1 月发布 DM 4.0 混动产品以 来销量迅速提升,2022 年 3 月实现新能源乘用车销量 10.5 万辆,其中插混 5.1 万辆,渗透率维 持 50%左右。我们认为比亚迪插混产品将产生良好示范效应,各品牌混动车型有望加速上市。 同时,比亚迪汽车官方正式宣布自 2022 年 3 月起停止燃油汽车的整车生产,是全球首个正式宣 布停产燃油汽车的车企。

四、盈利预测

盈利预测及假设 公司作为新能源汽车行业龙头,客户结构优良,产能持续扩张。

1)汽车业务:我们根据公司产能的扩张和市场需求情况,预计公司 2022-2024 年汽车销量 分别为 151.5、191.3、221.3 万辆,预计 2022-2024 年营收分别为 2397、3218、3916 亿 元,同比增速分别为 113%、34%、22%,毛利率分别为 17.5%、19.0%、20.0%。

2)手机业务:未来 5G 机型换代、国货崛起带动手机组装行业发展,公司业务有望持续增 长。预计 2022-2024 年营收分别为 1037、1266、1557 亿元,同比增速分别为 20%、22%、 23%,毛利率分别为 8.2%、8.3%、8.5%。

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3)电池和光伏业务:公司动力电池已经成立独立的品牌弗迪电池,外供战略不断推进。同 时光伏方面,背靠“双碳”的政策支持,加速新技术布局,强化产品竞争力。预计 2022- 2024 年营收分别为 315、337、380 亿元,同比增速 91%、7%、13%,毛利率分别为 14.0%、14.5%、15.0%。

4)费用率:我们预计公司整体的费用率保持相对稳定。

综合来看,我们预计公司 2022-2024 年实现营收 3756、4828、5860 亿元,同比增长 74%、 29%和21%,归母净利润分别为73.3、127.6、194.7亿元,同比增长141%、74%、53%。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

精选报告来源:【未来智库】。未来智库 - 官方网站


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2022-7-31 09:30
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